【不能投资】清科考察:中概股“做空潮”下的投资机构破局之道

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         2020年4月2日晚间,瑞幸咖啡宣布通告自曝内部员工伪造业绩22亿元,股价暴跌8成,市值缩水超300亿元人民币;无独占偶,4月7日宣布通告称内部员工通过伪造条约虚增销售收入,致使其盘前股价下跌8%。城门失火,殃及池鱼。瑞幸与接连自曝之后,4月以来跨越半数中概股股价下跌。更有诸多企业家和业内人士示意,“财政造假”的影响是深远的、损坏性的,整其中概股市场的信誉度或被拉低,未来中国企业赴美上市之路也将难题重重。

【不能投资】清科考察:中概股“做空潮”下的投资机构破局之道

凭证清科研究中央统计,住手2020年3月尾共有近千家存量中概股于美股及港股市场生意,其中美股上市企业跨越240家。因中美财政准则差异、商业模式存在争议,且部门企业存在估值虚高、财政数据造假等问题,中概股在国际市场上屡遭质疑。而十年间的两次境外上市浪潮,都泛起了中概股“做空”危急。

2010年共计129家中概股上岸境外资源市场,其中45家赴美上市,迎来了中概股历史上的上市潮,同时也吸引了做空机构的关注。据不完全统计,此番做空浪潮洗礼下,最终约有跨越40家中企以停牌、退市了结,中概股整体陷入信托危急。其中,Muddy Waters Research(下文简称“浑水”)2010年先后做空东方纸业、绿诺国际,使得后者被逼退市,开启了中概股“做空潮”。随后,2011年中概股境外上市数目几近腰斩并连年下跌,而融资额亦大幅缩水,至2012年境外融资额已不足2010年融资额的三成。

十年后,中国企业赴境外上市再次迎来小,2018、2019年划分有127家、130家企业赴境外上市,其中美股上市划分为35家、31家。而近年来赴美上市的企业中,又以互联网、新经济企业为主,这内里更是不乏连年亏损的“烧钱”模式企业,无疑成为了做空机构新一轮的“偷袭靶”。清科研究中央凭证公然信息统计,2018年以来市场活跃的做空机构接连针对中概股宣布做空讲述,浑水、J Capital Research、GMTResearch、Citron(下文简称“香橼”)等机构合计做空企业跨越40家(详见附表),其中2020年开年以来被做空的就有10余家。瑞幸咖啡、好未来自曝财政造假无疑给当前的中概股市场来了一记“当头棒喝”,并可能引发更多连锁反映。

图1 2009-2019年中企境外上市情形统计

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做空机构盈利模式

做空机构的做空步骤相对对照明晰,主要通过调研公司、融券卖出、宣布讲述、打压股价后以低价购入股票送还赚钱。在上述“套路”中做空机构并非孤军奋战,其在每个环节均会引入外部气力配合配合,以到达最理想的效果。例如借助外部调研机构观察目的公司,借助媒体气力炒作造势、引发恐慌,与对冲基金互助打压股价等。

图2做空机构盈利模式

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做空机构常见质疑

财政造假

清科研究中央凭证公然信息梳剃头现,做空机构多数情形下会针对目的公司的财政情形提出质疑。近三年遭做空的中概股(部门)半数以上都受到做空机构财政造假的指控,所述财政造假手段多涉及虚报收入、关联生意、高估成本等。做空机构往往通过借助外部调研机构或目的公司内部知情人士,摸底其营业状态,连系公然的财政数据剖析其中存在的破绽。例如浑水宣布的瑞幸做空讲述中,通过外部调研员对瑞幸咖啡4,000多家门店中的981家举行统计,网络的信息不只包罗2.5万多张小票以及门店录像,甚至另有门店内部员工微信纪录。2个月后瑞幸咖啡自曝销售数据造假,佐证了此前做空讲述中的各项指控,致使股价断崖式下跌。然而对于等互联网公司,其底层用户数据(如DAU等)可获取性不高,且运营数据并不能完全反映盈利能力,因此多数情形下做空机构通过市场数据与目的公司宣布数据举行比对,结论的可信度有待考量。

图3做空机构常见质疑及案例

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公司治理

除财政造假之外,公司治理类问题亦是做空机构的常见指控之一。做空机构将目的公司的财政指标、营运指标与偕行业其他公司举行比对发现异常,或针对目的公司的公共信息对公司治理提出质疑。例如GMT Research在对的做空讲述中不只质疑了其远超同业平均水平的营运资金周转天数、存货周转天数等,还指出了其收购事项涉嫌借壳规避羁系、治理层集中去职等问题。此外目的公司自身或关联公司的被起诉情形,或“内部知情人士”也是做空机构获守信息和切入点的信息泉源,甚至会上升至指控目的公司营业涉嫌“洗钱”等违规行为。

其他质疑

做空机构对目的公司的其他指控还包罗商业模式可连续性不足、估值虚高等。此类指控相对来说较为主观,投资人对于公司的价值有自身的判断,因此做空对股价造成的影响有限。而频仍替换审计事务所、召募资金用途不明、公司结构过于庞大等问题也是做空机构关注的热门。

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凭证北京大学罗炜教授先容,美国为防止上市公司财政造假设有政府羁系机构、外部投资者、中介机构、整体诉讼共4道防火墙,以此来约束上市公司合规谋划。虽然在中美两国政府的协同互助下,政府羁系机构这道防火墙施展了一定作用;然而,执法律例存在客观差异,VIE架构增添统领障碍,中概股的跨境羁系逆境仍然存在盲区。2010年“做空潮”中曝出财政造假问题的中概股给市场投资者心中埋下了质疑的种子,而多年来羁系逆境无实质性改善则加剧了中概股的信托危急。

图4中概股羁系逆境

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总体来看,现在4道防火墙下中概股的羁系仍面临着以下逆境:

首先在政府羁系机构及中介机构层面,早先美国羁系机构因我王律例限制无法获得审计稿本,无法对中概股的财政数据举行核查,间接使得会计师事务所层面的审查也因羁系缺失而失去效力;随着中美之间羁系协同逐步推进,2013年5月中国证监会、财政部与美国民众公司会计监察委员会(下文简称“PCAOB”)签署执法互助备忘录促进会计审计跨境执法互助,推动了政府羁系的实行。然而,提供审计稿本仍然存在一定限制及流程要求,加上跨境审计事情中存在的准则差异、语言差异等问题,使得防火墙的约束作用打了一定折扣。2018年底,SEC和PCAOB宣布团结声明——《关于审计质量和羁系获取审计和其他国际信息的主要作用声明——关于在中国有大量营业的美国上市公司当前信息获取的挑战讨论》,示意现在针对美国以外上市公司的审计事情仍然难以举行有用监视。同时,PCAOB宣布了224家存在审计障碍的上市公司名单,其中213家为中国企业,一半以上为中海内地企业。中美之间的羁系协同,仍有很长的一段路要走。

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其次在外部投资者层面,与A股市场差异,美股、港股市场投资者结构相对加倍成熟,机构投资者中除了养老基金、公募基金等还包罗做空机构。做空机构一方面为其他外部投资者提供信息,推动市场优胜劣汰;但另一方面,以盈利为目的的做空机构在利益驱使下,不乏通过宣布不实新闻举行恶意做空的情形。由于赴美上市的中概股集中在互联网领域,且多涉及VIE架构,其庞大的控股结构和新兴的商业模式易受外部投资者质疑,因而成为做空机构“围猎”的目的。基于此,恶意做空之下外部投资者难以鉴别信息真实性,加剧中概股信托危急。

再次,整体诉讼层面,由于部门中概股多通过VIE架构上市,自己在美国境内无资产或销售收入,使得整体诉讼讯断效果的执行无法实行,此道防火墙的约束作用有所降低。

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“池鱼之殃”,无人能置身事外

新一轮做空潮下,短期内中概股普遍股价承压,或遭投资者整体看空,企业背后VC/PE机构的直接退出收益恐受损。2020年4月以来美股上市的中概股股价普跌,霍特中概股指数在瑞幸咖啡、好未来自曝的越日均有近2%的跌幅,跨越半数的中概股股价有下跌。凭证清科研究中央统计,瑞幸咖啡背后投资机构包罗大钲资源、愉悦资源、、新加坡政府投资公司等,各机构综合账面回报倍数到达近2倍。瑞幸咖啡自曝后,愉悦资源示意其“一股未卖”,据推算账面回报倍数已下跌至0.7倍(按4月2日收盘价),愉悦资源的净亏损在2亿美元以上。

另一方面,财政造假、信用危急或将引发更严酷的羁系,企业赴美上市成本提高,有损投资人耐久利益。2010年的“做空潮”,使得整其中概股陷入信托危急,最终促成中美两国羁系机构在会计审计跨境执法中的互助;而近期一系列自曝造假、遭遇做空事宜后,那些已经或即将赴美上市的中国企业可能将因此面临更严苛的信息披露和IPO刊行限制,亦不清扫将推动中美羁系部门对中概股的进一步互助羁系。而在申请上市刊行阶段,企业所面临的中介服务费、董监事及高级治理职员责任保险费等成本的增添,也使得中企境外上市难度上升,组成伟大风险和挑战。而企业背后的投资人、VC/PE机构,也必须重新评估自身的退出路径和退出收益。

图5 美国上市中概股股价跌幅Top10(0402单日)

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数据泉源:Choice

图6 美国上市中概股股价跌幅Top10(0401-0415)

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数据泉源:Choice

危急中VC/PE机构的破局之策

凭证清科研究中央统计,近3年遭到做空的中概股中跨越八成在上市时获得VC/PE机构的支持。对于上市后仍在锁定期,或是尚未减持的VC/PE机构而言,做空机构的指控对其投资收益将造成直接影响。VC/PE机构作为一级市场的投资者,较早介入到被投企业的发展历程并在尽职观察中获取了较二级市场投资者更多的信息,在做空机构的“围猎”中可以接纳下述战略减小损失:

尽职观察要“尽职”:VC/PE机构在举行投资之前会通过尽职观察获取需要的财政、执法、营业资料,连系对企业的现场观察及对治理层及行业专家的访谈,研究投资的可行性。然而在实操中投资团队或因时间限制、对行业明白不足、多个投资方责任推诿、标的公司蓄意遮掩等因素影响,在尽职观察历程发生疏漏,做失足误判断。中概股“做空潮”的重现则是为VC/PE机构敲响了警钟,尽职观察不能沦为“走过场”,否则发生的疏漏可能在标的公司上市后被做空机构捕捉,对投资收益发生直接影响。

实时回复质疑:投资前VC/PE机构通过尽职调核对标的公司的商业模式和运营状态举行深入领会,并在投资之后一定水平上介入到了标的公司发展历程中,因而会获取更多的信息。在做空机构发出做空讲述时,VC/PE机构可以凭证其所掌握的信息协助标的公司实时回复,减小做空对标的股价的影响。此外,VC/PE机构也可以团结标的公司对做空机构举行还击,抗议中概股所遭受的不公正待遇。2012年以为首的60多位高管、投资人与企业家曾团结抗议做空机构的“无凭证指控”。

起劲设计,提供支持:除了回复质疑,VC/PE机构还可以接纳其他需要的措施来应对做空机构的围攻。一方面,可以在做空讲述宣布初期接纳措施稳固股价。有机构曾以白武士的身份助力上市企业,在目的公司做出回应前稳固股价,打破“被做空一定暴跌”的铁律。另一方面,VC/PE机构可以凭证被投企业的耐久设计,借机协助其完成私有化并回归境内资源市场。例如2014年头被Gravity Research做空,随后即面临了外洋投资者的整体诉讼。收到纳斯达克的退市忠告后,澜起科技启动私有化,收购方股东中除了包罗浦科投资外还包罗上市主体的通俗股股东,不难推测后者在私有化中的推动作用。私有化后澜起科技拆除红筹架构,并于2019年乐成上岸科创板。

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凭证IMF宣布的《天下经济展望》展望,受疫情全球化影响2020年天下经济增进率将下降至-3%,大环境下中企的生计自己就面临着伟大挑战。虽部门中概股确存在一定缺陷,但做空机构借瑞幸咖啡、好未来自曝与天下经济衰退“围猎”中概股,无疑会对多数中概股造成“误伤”,进一步增添中企的生计难度。二级市场投资者应理性参考市场信息,阻止被无依据结论误导;一级市场投资者,尤其是专业的VC/PE机构,则应充实行展价值投资、责任投资的作用,投前敏于甄别、投后精于治理,通过市场化的投资治理行为,将“缺陷企业”镌汰于IPO之前。

财政造假的影响已然不能逆转,岂论是企业照样投资人,都应以此为戒,关注企业焦点竞争力和耐久价值的塑造、培育,让“猛药”酿成“良药”,重塑中国企业形象。

附表2018年以来被做空中概股一览

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数据泉源:公然资料,清科研究中央不完全整理

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